第二部韩商言去哪了
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2026-09-04
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未来，只有那些能够在去库存与稳价格之间找到平衡、在品牌高度与市场纵深之间形成协同的酒企，才能继续“蓄水”，真正跨越周期。从报表数字转向库存健康，从商家回款到真实开瓶，可以看出白酒行业的思路正在转向做市场、做动销、做消费者真实培育。文｜刘保建近期，白酒上市公司2026年半年报披露完毕，一个数据引发了市场关注。在白酒行业，合同负债（预收账款）素有业绩“蓄水池”的说法。统计20家白酒上市公司中报预收款，整体达到336.64亿元，同比下降约15.5%。预收款的水位“普降”，表明行业调整还未结束。长期以来，预收账款也被视作渠道信心的“晴雨表”。指标下降，似乎指向渠道信心的磨底，以及商家备货意愿收缩。不过，将此放在调整转型大背景下分析，可看出去库存、稳价格的市场信号，以及行业的变奏。数字背后的变化原因，更值得关注。今年是白酒向消费者转型之年，上市公司预收款的下降，折射了行业从“压货式增长”向“消费者驱动”的深度切换。透视水位普降“压货增长”模式被改写上半年，20家白酒上市公司的预收款，实现同比增长的仅6家，14家出现下降，其中降幅最大的超过56%。行业调整尚未见底，市场去库存也仍在进行中。进一步分析数据可见，下降并非白酒“卖不动了”，而是经销商趋于谨慎与酒企主动调控共同作用的结果。白酒行业仍处在深度调整周期。《2026中国白酒市场中期研究报告》显示，上半年，白酒消费呈现明显的“节日效应减弱、日常消费疲软”特征。西南证券表示，过去半年，白酒部分消费场景需求不足、恢复不及预期，消费需求承压，库存依然不乐观；商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下降。预收款本质是经销商对未来销售的预判性投入。在这样市场环境下，渠道将“少打款、快周转、低库存”视为主流策略。因对后市判断谨慎，渠道打款意愿低迷，这也是客观存在的现实。另一方面，合同负债处于历史低位，更多源于厂家主动调控。纵观上半年，去库存与稳价格成为行业主线。头部酒企普遍坚持“价在量先”，以业绩阶段性降速为代价，主动控货挺价、去化渠道库存。上半年，洋河“以动销定发货”为策略，形成“终端开瓶动销—经销商出库—厂家回款”的良性健康结构，主导产品渠道库存回落至健康区间，窜货乱价得到有效遏制。泸州老窖坚持“不降价、稳价格”的量价策略，守住价格体系，让公司毛利率维持在高位。同时，公司主动优化渠道库存，不再向经销商压货和强制回款，整体库存水位回落至约2—3个月。在深度调整的当下，多数企业坚定推进去库存、挤水分，释放出边际改善信号：高端需求基本盘稳固、渠道库存有序去化、价格体系市场化程度提升，为后续轻装上阵铺路。值得注意的是，贵州茅台上半年预收款下降，除了主动调控、保持社会渠道库存良性，还有市场化改革、渠道体系重构的原因。上半年，茅台对非标产品探索“代售”模式，该模式下物权未发生转移，因此不再产生经销商预付货款；此外，以i茅台和自营店为代表的自营渠道收入占比大幅提升，资金直接流向厂家，传统“蓄水池”作用也在消解。从长远来看，白酒市场需求仍在，随着酒企“压货增长”的逻辑被改写，市场渠道库存逐步消化、价格体系逐步企稳，客观上有利于优化酒企经营底盘，推动行业整体出清，并加速转入筑底阶段。行业加速分化谁还能继续“蓄水”？本轮行业深度调整，分化将是贯穿当下及未来一段时期的主旋律。从半年报也可以看出，尽管市场总量下降，但TOP5（贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份、泸州老窖）的营收和净利润占比仍在提升，20家上市企业中，前五营收占比从79.29%提升至81.46%，净利润占比从87.95%提升至90.5%。预收款同样延续了加速分化的逻辑。前五家预收款占比在20家上市公司中达到80.3%。可见，调整周期中，品牌力更强、价格体系更稳、动销更顺畅的产品，仍然受到商家青睐。从增长面看，头部企业中，五粮液与汾酒是仅有的两家实现正向增长的企业，且体量优势显著。五粮液合同负债104.41亿元，同比增长3.6%，是行业唯一超百亿的企业，渠道信心稳固、品牌护城河深厚。山西汾酒合同负债66.58亿元，同比增长11.3%，在头部酒企中增速领先，汾酒的增长速度和清香型白酒的势能仍在延续。比较来看，区域龙头在预收款增长上表现更为突出。今世缘与金徽酒尤为亮眼。今世缘合同负债8.42亿元，同比增长40.3%，增速排在第一。金徽酒合同负债7.37亿元，同比增长23.2%。这表明，区域酒企在区域拥有扎实消费基本盘，库存水位本就不高，具备更强抗压能力。另外，区域酒企立足核心市场深耕，更容易与渠道伙伴达成深度信任，经销商对产品动销和价格体系管控充满信心，打款意愿较强。头部名酒凭借品牌、价格体系和渠道控制力，继续吸纳优质渠道资源。区域龙头依托核心市场消费黏性和渠道信任，展现出增长韧性。预收款仍可视为渠道对品牌力、库存管理和消费者动销的综合投票。未来，只有那些能够在去库存与稳价格之间找到平衡、在品牌高度与市场纵深之间形成协同的酒企，才能继续“蓄水”，真正跨越周期。预收款参考价值下降？“开瓶增长”成为新方向在追求规模和增速的时代，预收款是观察业绩的重要指标。但在行业调整转型的当下，评判酒企经营成色，已不能将预收款作为绝对参考值。前文已经分析，当下酒企预收款下降，除了有市场压力，还源于企业主动调控与战略取舍。茅台集团党委书记、董事长陈华指出，“随着公司市场化改革的深入推进，预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标。”行业调整仍在延续，上市公司和头部酒企的经营质量，更应看重渠道库存健康度、价格体系稳定性、终端真实动销质量三大核心指标，尤其是终端真实动销质量。事实上，上半年，随着企业考核导向的转变，越来越多酒企将考核重心转向动销开瓶。随着考核不再强制压货，不少酒企放宽了打款节奏要求，甚至主动降低预收款比例，转而投向厂商共建、风险共担、与消费者共同拓展。随着预收款数据参考价值变小，开瓶率、宴席场次、终端动销成为酒企最为看重的指标。近期，五粮液、洋河股份、水井坊、金徽酒、天佑德酒在2026年上半年业绩说明会上，管理层不约而同将话题聚焦于“促开瓶”，开瓶率、宴席场次、终端动销成为反复提及的关键词。话语体系的转变传递了明确信号：调整期内，酒企真正关注的是酒有没有被消费者喝掉。从报表数字转向库存健康，从商家回款到真实开瓶，可以看出白酒行业的思路正在转向做市场、做动销、做消费者真实培育。向消费者而生，这是白酒行业发展的一个新起点。它更加考验企业的精细化运营、品牌深度建设和消费者服务能力。新的时代大门开启，谁能率先完成从“渠道驱动”向“消费驱动”的转型，谁才能在存量博弈的周期活下来。
来源：IPO日报 昌德科技三年营收从10.64亿元增至16.01亿元、累计归母净利润约2.38亿元，却交出一份累计约-2200万元的经营现金流报告；被寄予“风电新材料”厚望的聚醚胺，2025年毛利率为-0.51%，成了“卖一吨亏一吨”的业务。昌德科技的问题即将面临上市委“拷问”。 “变废为宝”的账本上，聚醚胺单吨亏损与负现金流同框。 沿着湖南岳阳的石化走廊，昌德新材科技股份有限公司（下称“昌德科技”）将上游己内酰胺企业排放的废水、废气与副产物，“变”成环氧环己烷、正戊醇、水泥外加剂——这是公司讲给资本市场最动听的“绿色循环”故事。 但翻开昌德科技最新的招股书，另一组数字同样刺眼：综合毛利率两年下滑7.6个百分点，聚醚胺产品毛利率由正转负，2024年经营活动现金流净额-1.04亿元，对单一供应商体系的采购占比一度超过82%。 当昌德科技即将于9月4日迎来北交所上市委的“拷问”，这家公司的账本也袒露在投资者眼前。 张力制图 盈利真相 昌德科技主营资源综合利用及新材料制造。 公司营收从2023年的10.64亿元增至2025年的16.01亿元，年复合增长率约22.8%；但净利润并未同步，2024年不升反降，归母净利润同比下滑10.4%至7146.9万元，2025年才恢复至8675.85万元。 而据招股书披露的2026年1月—6月经审阅数据，公司上半年实现营业收入9.06亿元，归母净利润为6098.71万元，同比分别增长26.04%与23.82%。 公司预计2026年1月—9月归母净利润9200万元至9700万元，同比增长25.24%至32.05%。公司业绩呈现修复迹象，但增长质量依然需要打上问号。 昌德科技双主业分为资源综合利用与新材料制造，前者有真实壁垒，后者则暴露在残酷的价格战里。 2023年—2025年（下称“报告期”），公司综合毛利率从19.91%降至12.28%，下滑近四成。拆分来看，新材料板块是主要拖累。其中，聚醚胺系列产品报告期内占收入比重从2023年的21.75%（第一大业务）降至2025年的15.27%（为第三大业务，仅次于第二大业务15.42%的占比），毛利率从17.51%一路跌至-0.51%，销售均价从15370元/吨降至10208元/吨，两年跌去33.6%，已经低于单位成本10261元/吨。 这里的矛盾之处在于行业背景：据Wind与国家能源局数据，报告期内国内风电装机容量分别为75.9GW、79.34GW与119.33GW，2025年创历史新高。作为风电叶片环氧树脂固化剂的主要原料，聚醚胺的需求本应水涨船高，但价格战反而加剧。招股书给出的解释是，风电高景气吸引同行集体扩产，“聚醚胺产能暂时性大于需求”。 这引出一个值得追问的问题：在全行业景气度最高的年份，公司为何反而陷入单吨亏损？若归结为行业共性问题，何以解释同一赛道中阿科力（2025年聚醚胺业务毛利率3.67%）仍能保持微利？公司自身成本曲线与万华化学、正大新材料等扩产对手的差距，恐怕才是市场更想听昌德科技解释的。 更值得注意的是公司对原材料价格的极度敏感。报告期各期，公司产品直接材料成本占主营业务成本的比例分别为82.77%、83.46%及83.49%，占比较高。招股书的极端敏感性测算显示，原材料价格上涨10%，报告期内营业利润将下降75.56%、137.72%和118.42%，这意味着，原料涨一成，公司2024年、2025年的营业利润即可全部抹平。2026年一季度，公司已因环氧丙烷涨价、聚醚胺与正戊醇降价，出现“营业收入同比增长、净利润同比小幅下降”的情形。 现金流之问：为何“没留下钱” 比毛利率下滑更值得深究的，是公司利润与现金流的长期错位。 三年间，公司（合并）净利润累计约2.48亿元，经营活动现金流净额分别为1952.92万元、-10408.27万元、6243.37万元，累计约-2200万元；其中2024年净利润7467万元，对应经营现金流-1.04亿元，单年背离达1.79亿元。招股书的归因是“客户票据回款较多”——当年应收票据及应收款项融资余额合计大增约1.69亿元。 票据回款本身并非异常，但需留意其结构。昌德科技2024年末应收账款余额2.36亿元中，1.14亿元为“数字化应收账款债权凭证”，即三一金票、建信融通、中企云链等供应链平台开立的电子债权凭证。这类凭证的兑付高度依赖承兑方信用，其贴现、背书与到期兑付的实际情况，直接决定公司账面利润的“含金量”。 此外，公司应收账款期后回款率由2023年的94.54%降至2025年的84.11%，应收账款周转率由10.53次/年降至8.46次/年。与此同时，前五大客户中出现新面孔——贸易商烟台亿泰化工，2024年对公司的采购额仅663.5万元，2025年飙升至5843.31万元，一年放大近9倍。叠加直销贸易商收入占比已过半（55.16%），公司收入中“经销商囤货”“放宽信用换规模”的潜在风险，需要穿透核查。 值得注意的是，现金流问题并未随2026年业绩修复而消解，据招股书披露的2026年1—6月经审阅数据，公司上半年经营现金流净额仍为-4231.44万元，较上年同期的-389.43万元进一步恶化986.57%。而2026年上半年净利润6116.20万元，账面盈利与现金回款的缺口仍在拉大，“增收不增现金”的底色未见扭转。 超八成采购押注中石化体系 比客户更集中的，是公司的供应商。 报告期各期，公司对中石化集团的原辅料采购占比分别为75.64%、82.05%、69.65%，前五大供应商合计占比常年超过81%；其中环氧丙烷、乙醇对中石化体系的采购占比高达92.66%—100%与100%。公司与湖南石化等大型化工企业“配套建设、隔墙供应”，管道直连既是成本优势，也是单一依赖的注脚。 这种依赖体现在两次事件中，湖南石化2023年启动搬迁，公司随迁导致新基地产能爬坡，直接拖累2024年业绩；2025年4月—6月湖南石化装置大检修，公司被迫临时切换其他供应商。招股书承认，极端情况下若上游无法供应原料能源，公司可能“减产甚至停产”。 微妙的是，中石化资本于2025年2月以11.68元/股入股公司7500万元，成为股东。公司的最大供应商体系，成了公司股权结构中的重要一环，形成“股权+业务”的双重绑定。 高景气与内卷并存 客观而言，昌德科技的护城河并非凭空虚构，但呈现出明显的“厚薄分化”。 在资源综合利用赛道，公司以91项专利（其中发明专利89项）构筑技术先发优势，已覆盖国内己内酰胺总产能超50%的原料采购渠道；部分副产物被认定为危险废物、跨省运输受限，客观上抬高了潜在进入者门槛，行业呈“强者恒强”格局。这部分业务的真实壁垒，是公司估值的重要支撑。 但在新材料板块，公司护城河明显更浅。聚醚胺赛道面临亨斯迈与巴斯夫（合计约占全球产能45%）的先发压制，以及万华化学、正大新材料、晨化股份、阿科力等上市公司的集体扩产。正戊醇赛道对垒陶氏化学、诺奥化工。2024年公司新投产的乙酸乙酯属于大宗溶剂，昌德科技该产品毛利率仅2%左右，依靠走量拉动营收。行业竞争已从单一产品转向系统化解决方案，国际巨头在研发与品牌上的优势，是国内企业短期内难以逾越的差距。 需警惕的是公司研发投入的收缩。报告期内，公司研发费用从2789.78万元降至2121.92万元，占营业收入的占比从2.62%降至1.33%，2025年已明显低于元利科技（4.11%）、凯美特气（5.54%）、阿科力（5.36%）、海科新源（3.75%）等可比公司。隆华新材2025年研发费率 0.32%，低于昌德科技 1.33%。 业内人士表示，昌德科技业务真实、技术有根，但成长放缓、盈利变薄、供应链单一。
